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劉煜輝:判斷當前形勢很簡單,就是兩個主題詞

本文為中國社會科學院教授,天風證券首席經濟學家劉煜輝于2020年5月23日在天風總量策略會作題為《留得青山,贏得未來——宏觀經濟與市場前瞻》的主旨發言,以下為速記全文。


全文:


大家好,我就開門見山談談觀點。


大家也看到了總理的政府工作報告,跟預期相比,整體感覺是個收斂的基調。


我們可以大致盤算一下,今年財政擴張的增量實際上明確的也就是2.6萬億,其中1萬億是特別國債,還有1.6萬億是新增的專項債。

 

如果按照2020年財政赤字率目標3.6%算,今年財政赤字的規模大概比去年擴大了1萬億,但是我們也應該看到赤字擴大主要來自于財政收入的減少,財政支出并沒有增加多少。

 

在中國流轉稅制的情況下,這反映的不是經濟擴張效應,而是經濟收縮的結果,疫情沖擊企業停工停產,沒有經濟收入,沒有經濟流量,所以它帶來稅收的顯著減少。

 

所以財政擴張的真正主體是前面講的1萬億的特別國債和新增1.6萬億的專項債。

 

我們看到政府工作報告特別強調,這1萬億特別國債與我們原先預期的投入方向有所不同,將以特殊轉移支付,全部用于地方,它不是對應項目的擴張,更多的是解決因為疫情的沖擊,很多地方政府的財政困境,吃飯都有問題了,所以具有很強的維穩性質。

 

真正對經濟有財政擴張效應的就是1.6萬億專項債,配套銀行的信用帶動一些新建的基建項目,這是財政擴張的效果。

 

其他對經濟的支持措施更多來自于銀行的債務系統擴張。

 

我們看到4月社會融資存量增速為12%,較去年底10.7%提升了1.3%,兩會的政府工作報告中提到要保持信用、貸款和社會融資增速顯著高于去年。

 

大家都知道銀行投放是有規律的,主要投放是在一季度,之后逐級遞減的,因為早投放早受益,項目的儲備實際上都壓在年尾,如果項目成熟了,過會了,最好是來年一季度全部打出去。

 

所以我個人認為從目前看,下半年社融存量增速可能維持在12%的水平就不錯了。

 

因為從信用業務的角度來講,銀行目前面臨嚴重的資產荒,資金成本又降不下去,這是個宏觀的問題,現在銀行每做一筆業務邊際上都是虧的,負債端的邊際不能被資產端的收益率覆蓋。

 

前期大家也知道,經濟臉著地以后,實體經濟根本不能產生足額收益的資產,收益率極低。

 

在這個情況下,除非銀行受到很強的行政干預才能提升增速,否則的話按照目前的態勢來看,接下來保持12%的增速,對銀行來講都需要付出很大的努力。

 

過去三四年財經決策的領導們一直在為中國調結構去杠桿,保持中國的宏觀杠桿率,降低中國的宏觀風險而努力,從兩會的基調和基礎的想法來看,如果不出意外的話是不太可能發生強力的政治督導,一定要銀行硬著頭皮制造爛資產。

 

如果保持12%的社融存量增速,那么今年新增的信用不會超過4萬億。

 

按照中國目前的債務驅動型體制,信用的邊際產出效率很低,2019年社融新增24萬億,才生產了7萬億的GDP增量,簡單講,24萬億信用砸進去以后,邊際產出僅7萬億的GDP增量。

 

所以按照這個信用的產出效益,他們計劃提供的這6.6萬億子彈大約也就是填補一季度GDP的虧空,一季度損失的GDP約1.4萬億,砸了一個坑,如果算機會損失的話,正常的GDP名義增速是7%左右,對應的經濟損失可能是3萬億。

 

所以決策層領導可能是算過大賬的,大概就是填一填坑的感覺。

 

因為在這個基礎上再加碼,那么會使宏觀杠桿率搞得非常丑陋,現在已經很丑陋了。

 

總理報告中有句話“留得青山,贏得未來”。

 

所以今年什么經濟指標都不提了。

 

心知肚明的事。


01

脫鉤與滯脹


關于當前形勢的判斷,我個人認為非常的清爽。


其實就是兩個主題詞:一個叫脫鉤,一個叫滯脹,宏觀的運行狀態基本上圍繞這兩個主題詞。

 

一、  脫鉤



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